Материал книги Камола Алимухамедова «Руководство по инвестированию в золото для финансовых менеджеров», опубликованной в издательстве Всемирного банка в 2024 году. Часть первая здесь.
Центральные банки отвечают за управление денежно-кредитной политикой и финансовой стабильностью страны. Одной из их основных функций является хранение золотовалютных резервов для поддержки экономики страны и международных операций, а именно, активов в иностранной валюте или других финансовых инструментов, таких как облигации и акции.
Инвестиционные принципы финансовых учреждений определяют их решения относительно структуры распределения активов. Когда речь идет о золотовалютных резервах, то центральные банки, как правило, преследуют три основные цели: безопасность, ликвидность и получение прибыли. Согласно недавнему исследованию Всемирного банка, большинство центральных банков - более 94% респондентов - считают безопасность и ликвидность своими важнейшими принципами. В то же время, только треть банков придает высокую значимость принципу получения дохода, в то время как 65% считают его лишь отчасти значимым. Центральные банки хранят золотовалютные резервы, которые имеют решающее значение для их финансовой отчетности, но получение прибыли не столь важно для них, как поддержание безопасности и ликвидности.
Согласно предварительным результатам четвертого исследования "RAMP" (2023 год), 73% центральных банков допускают возможность инвестирования в золото. Золото среди приемлемых вариантов инвестирования называлось чаще, чем облигации, учитывающие инфляцию, которые допускались только 50% респондентов. Кроме того, почти все участвовавшие в опросе представители центральных банков утверждали о возможности инвестировать в облигации, банковские депозиты, ценные бумаги и инструменты денежного рынка, причем их доля варьировалась от 87% до 95%.
В среднем респонденты вкладывают в золото 8% своих портфелей. Стоит отметить, что 60% центральных банков держат желтый металл в своих резервных портфелях, но только 20% включают его в список стратегических активов. Распределение золота в резервных портфелях центральных банков обычно не определяется исходя из соображений риска и доходности, а также корреляции с другими классами активов. В некоторых странах на объем золотых резервов влияют исторические факторы или необходимость закупать золото у отечественных производителей.
Золото уже давно является основным активом в портфелях центральных банков, поскольку оно отвечает всем перечисленным инвестиционным принципам. Золото долгое время было наиболее предпочтительным активом, привлекающим средства во время финансовых кризисов благодаря своим лучшим характеристикам по сравнению с другими традиционными резервными активами.
Однако золото может оказаться не самым лучшим активом с точки зрения сохранения капитала. Курс золота может иметь значительную волатильность, поскольку резервы измеряются либо в долларах, либо в национальной валюте.
Согласно исследованию ученых, золото выступает в качестве оптимального инструмента хеджирования акций, а также в качестве защитного актива в экстремальных ситуациях на фондовом рынке. Это свойство защитного актива объясняется положительной доходностью золота в таких условиях, которая отличается от отрицательной доходности, наблюдаемой у других классах активов. В то же время, некоторые ученые отвергают гипотезу о защитном активе, ссылаясь на данные о том, что золото и акции снижаются в цене одновременно в 17% месяцев, что противоречит представлению о золоте как об истинном защитном активе.
Другие сообщают, что небольшое вложение в золото может минимизировать риск снижения стоимости стандартных портфелей акций и облигаций, хотя и за счет совокупного уменьшения доходности. В то же время акции с низкой волатильностью могут более эффективно минимизировать потери без ущерба для доходности. Таким образом, стратегия распределения, включающая акции с низкой волатильностью в сочетании с акциями, облигациями и золотом, может принести значительную выгоду при увеличении доли акций и уменьшении доли облигаций.
Есть мнение, что ввиду значительной волатильности доходности золота, в большинстве случаев количественно оправдано лишь небольшое вложение в этот металл. Однако существуют данные о потенциальном функционировании золота в качестве защитного актива при неблагоприятных сценариях, что может способствовать увеличению доли золота в тех случаях, когда управление резервами требует защиты от "хвостовых" рисков.
Защита капитала
Золото не способствует эффективной защите капитала со времен окончания золотого стандарта и Бреттон-Вудской системы из-за волатильности его цены. Тем не менее, включение золота в портфель может снизить потенциальные потери во время рыночных спадов, как будет показано далее.
Как правило, портфели центральных банков состоят преимущественно из инвестиционных инструментов с фиксированным доходом. Однако даже самые качественные долговые инструменты не полностью лишены кредитного риска. За последние 40 лет в мире неоднократно происходили дефолты и реструктуризации суверенных долгов.
Кроме того, если золото хранится в определенной форме и в определенном месте, то оно не подвержено кредитному, дефолтному или политическому риску - эти преимущества не может предложить ни один другой традиционный защитный актив.
Ликвидность золота превышает ликвидность основных финансовых активов и государственных долговых рынков многих развитых стран. В относительном выражении оно более ликвидно, чем ведущие рынки суверенного долга («казначейки»). В долгосрочной перспективе золото обеспечивает доходность, сопоставимую с доходностью акций, превосходящую доходность высококлассных ценных бумаг и других сырьевых товаров. Кроме того, оно показывает высокие показатели в периоды как финансового кризиса, так и экономического роста. Примечательной особенностью золота является его способность показывать высокую доходность в кризисные периоды, обеспечивая безопасность инвесторам, что помогает стимулировать рост курса драгметалла.
Согласно оценкам, золото опережало по доходности как американские облигации, так и американские акции во время 5 из 7 серьезных кризисов. Кроме того, во все периоды системного риска золото обеспечивало положительную доходность, за исключением пузыря доткомов в 2000-х годах.
В частности, золото показало наилучшие результаты по доходности после событий 11 сентября, когда его месячная доходность составила в среднем 6,9%, в то время как американские акции упали примерно на 1,5%.
Кроме того, по данным Всемирного золотого совета (2022), золото демонстрировало более высокую доходность по сравнению с казначейскими облигациями США во время восстановления, последовавшего за системными обвалами на рынке. Эти данные свидетельствуют о том, что золото может стать ценным активом для инвесторов, стремящихся защитить свои портфели от потенциальной финансовой нестабильности и волатильности. Способность золота сохранять положительную доходность во время кризиса и превосходить по доходности традиционные инвестиционные инструменты подчеркивает его потенциал как инструмента диверсификации и хеджирования от рыночного риска.
Если рассматривать золото отдельно, то оно демонстрирует высокий уровень риска по сравнению с американскими облигациями и акциями, что ставит под сомнение его роль в качестве актива, сохраняющего стоимость портфеля. Тем не менее, оно демонстрирует хорошие показатели по сравнению с американскими акциями, исходя из нескольких важнейших параметров, таких как максимальная потеря стоимости, по которой золото (-14,6 %) лучше себя ведет, чем американские акции (-18,5%).
Кроме того, показатель волатильности в сторону снижения, измеряемый полудевиацией, также высок для золота и составляет 2,7% по сравнению с 3,3% для акций и 1,1% для облигаций, а коэффициент Сортино, который измеряет доходность на единицу волатильности в сторону снижения, составляет 0,24 для золота, 0,14 для облигаций и 0,09 для акций.
Золото считается более рискованным инструментом, чем облигации, однако по таким показателям, как риск, ожидаемый убыток и минимальная доходность, оно выгодно отличается от акций. Примечательно, что вероятность потерь по облигациям выше (59,8%), чем по золоту (53,3%), но ниже, чем по акциям (60,9%). Приведенный выше анализ показывает, что при включении золота в резервный портфель важно рассматривать его через призму соотношения с основными активами.
Золото может быть ценным контрциклическим активом в портфеле, поскольку оно практически не коррелирует с другими ведущими классами активов. С 1980 года корреляция золота с основными классами активов составляла в среднем менее 30%, а с S&P 500 - и вовсе была отрицательной.
Этот видимый эффект диверсификации может ввести в заблуждение при формировании типичного портфеля центрального банка, в котором преобладают активы с фиксированной доходностью, поскольку волатильность золота в несколько раз выше по сравнению с широкими эталонными индексами высококлассных казначейских облигаций США или американских облигаций. Это означает, что если корреляция между золотом и этими индексами не будет отрицательной или нулевой, то добавление золота не приведет к снижению общего риска портфеля. При таком сценарии добавление золота в портфель приведет к замещению риска с активов с фиксированным доходом на золото, и эффективность портфеля в целом будет сильно зависеть от эффективности последнего.
Золото стало популярным инвестиционным активом благодаря его способности служить инструментом страхования от экономической и геополитической нестабильности. Рынок золота отличается масштабностью, ликвидностью и разнообразием источников спроса, что делает его менее волатильным по сравнению с некоторыми другими ведущими классами активов.
Если посмотреть на скользящую волатильность золота, то можно обнаружить, что она схожа с широким индексом сырьевых товаров, но ниже, чем основные индексы акций и недвижимости США и развивающихся стран. Это говорит о том, что золото является относительно стабильным с точки зрения колебаний его цены.
Более того, золото в относительно спокойных рыночных условиях, как правило, демонстрирует более высокую волатильность по сравнению с широким спектром американских акций. Однако в кризисные периоды курс золота остается стабильным и не демонстрирует высокой корреляции с акциями и недвижимостью. Такая стабильность объясняется в первую очередь различными источниками спроса на золото, а именно, со стороны инвесторов, ювелиров, центральных банков и промышленности. Поэтому колебания в одном из источников спроса с меньшей вероятностью окажут существенное влияние на курс золота.
