Материал Роберта Армстронга, финансового обозревателя из США в издании «Financial Times».
С начала пандемии в 2020 году мы наблюдаем экономический цикл, который по своим масштабам и особенностям не имеет исторических аналогов. При этом и меры монетарного (денежно-кредитного) и фискального (налогово-бюджетного) регулирования тоже были беспрецедентными. Проще говоря, пандемия коронавируса кардинально изменила объемы и способы использования денег по всему миру.
Я не считаю золото деньгами, но как средство сбережения оно всегда будет тесно связано с изменениями в денежной системе. Эти масштабные перемены в денежной сфере в итоге — пусть и с небольшой задержкой — привели к стремительному росту цен на золото, который начался осенью 2023 года. За короткий срок курс золота вырос на 50% — такой скачок можно сравнить только с тем, что происходило в условиях мирового финансового кризиса 2008-2010 гг..
(Само)критика недоверия к золоту
Я всегда был настроен скептически к золоту как к финансовому активу, но за последние несколько лет начал пересматривать свою позицию. Первое, что заставило меня задуматься, — это то, что принципы ценообразования финансовых активов, которым меня учили, больше не работают. Мне всегда говорили, что котировки активов со временем возвращаются к стабильному среднему значению, определяемому фундаментальными факторами. Но этого уже давно не происходит. На рынках мы видим только то, что дешевые активы становятся еще дешевле, а дорогие — еще дороже.
Это заставило профессионалов в сфере финансов задуматься о другом способе оценки активов — не на основе фундаментальных факторов, а с опорой на спрос и предложение, особенно когда речь идет о денежной массе и ликвидности. Этот альтернативный подход к оценке активов стал популярным после того, как ФРС и Министерство финансов США впрыснули в финансовую систему огромные объемы денег, что сопровождалось резким ростом цен на акции.
Дело в том, что с ростом ликвидности в системе инвесторы начинают понимать, что у них слишком много свободных денег на счетах. В отчаянной попытке избавиться от этого излишка, они стремятся вложить деньги в другие активы, которые могут принести доход. Конечно, на системном уровне избавиться от денег невозможно — их можно только переместить с одного счета на другой. Но само стремление уйти из наличных средств и вложиться в другие активы поднимает цены на эти активы. Это и есть скорость обращения денег в финансовой системе.
Проблема в такой ситуации заключается в том, что ликвидность, в отличие от фундаментальных факторов вроде денежного потока или прибыли, трудно измерить или точно определить, и еще сложнее за ней следить. Как и любые корреляции в финансах, связь между повышенной ликвидностью и ростом цен на активы сложная, изменчивая и нестабильная. Но эта теория все же дает нам более логичное объяснение того, почему золото и другие активы, не приносящие дохода, растут в цене.
Вторая причина, по которой я пересмотрел свой скептицизм в отношении золота, — самая простая и очевидная: золото сильно подорожало, и это произошло именно в тот момент, когда оно должно было подорожать. Золото часто оказывается надежным активом во времена геополитических проблем, финансового хаоса и бюджетного кризиса — именно так, как нам всегда обещали.
Но действительно ли этот взгляд на золото выдерживает проверку реальностью? Давайте рассмотрим пять распространенных утверждений о золоте, изучим исторические и свежие данные и посмотрим, действительно ли эти утверждения соответствуют действительности.
«Золото — это защита от инфляции и последствий денежной эмиссии со стороны государства»
Это утверждение о защите от инфляции на самом деле довольно условное. Золото защищает только от очень высокой инфляции. Аналитики банка «Goldman Sachs» недавно написали, что золото «обычно защищает только от крайне высокой инфляции и резких инфляционных скачков, вызванных утратой доверия к центральному банку и геополитическими потрясениями в цепочках поставок. При этом золото обычно не показывает хороших результатов в ответ на положительные шоки спроса, если центральный банк быстро реагирует на них повышением процентных ставок».
Однако в долгосрочной перспективе также верно и то, что золото неплохо сохраняет свою стоимость по отношению к инфляции и росту денежной массы. Индекс потребительских цен в США с 1984 года (примерно) утроился, тогда как цена на золото выросла в 7-8 раз. Денежная масса (M2) в США выросла чуть больше, чем цена золота, но денежная масса должна расти вместе с экономикой — это естественный процесс.
Важный момент, который стоит учитывать, заключается в том, что бывают очень длительные периоды, когда золото не защищало инвесторов от инфляции. Например, в неудачные годы - с 1984 по 2004 гг. - золото не выступало в роли инструмента защиты от инфляции, несмотря на то что объем денежной массы увеличивался.
С начала пандемии золото действительно показало отличные результаты, но стоит обратить внимание на характер этого роста. Сразу после начала пандемии золото быстро подорожало на 20%–25%, когда ФРС и другие центробанки начали впрыскивать в экономику огромные объемы денег. Однако после этого золото долгое время находилось в боковом тренде (то есть цена не росла и не падала), несмотря на рост инфляции (по индексу потребительских цен) и сумасшедший рост денежной массы. Резкий скачок произошел только недавно.
Вопрос, который меня интересует в этом контексте можно сформулировать так: почему золото так долго было в «режиме ожидания? Что происходило в этот промежуток времени? О чем «думало» золото в тот момент? Когда золото снова начало расти в цене осенью 2023 года, ставка по федеральным фондам уже достигла своего пика, меры ФРС по предоставлению ликвидности через количественное смягчение и другие инструменты уже на протяжении двух лет либо были стабильными, либо сокращались, объем денежной массы уже достиг своего пика и начал снижаться, а инфляция (по индексу потребительских цен) падала более года.
«Курс золота обратно коррелирует с реальной процентной ставкой, которая определяет альтернативные издержки владения золотом»
Еще один интересный момент, связанный со временем роста курса золота, касается его обратной зависимости от реальных процентных ставок. Эта обратная связь была достаточно стабильной с момента мирового финансового кризиса 2008-2010 гг., но в последнее время либо исчезла, либо сменилась на противоположную. Только после того, как альтернативные издержки владения золотом начали резко расти, золото наконец «вернуло свою форму» и начало активный рост.
«Золото растет в цене, когда доллар слабеет»
Доллар и золото почти всегда движутся в противоположных направлениях, поскольку золото оценивается в долларах, и на них обоих влияют процентные ставки в США. Однако в первой половине 2024 года золото и доллар росли одновременно. Впоследствии это соотношение вернулось к привычной норме, но такой разрыв с установившимся трендом весьма примечателен.
«Золото служит защитой в периоды неопределенности на рынке»
Золото действительно показывает себя с лучшей стороны, когда рисковые активы демонстрируют плохие результаты. На протяжении всей истории золото оставалось одним из самых надежных активов в моменты наибольшей экономической и финансовой нестабильности. По сути, золото выполняет функцию инструмента для ребалансировки портфеля в сложные времена.
Однако интересный момент заключается в том, что даже несмотря на то, что золото обошло по доходности акции и облигации в 2022 году — в период, когда рынок осознавал, что инфляция, вероятно, не временное явление, и ожидал повышения процентных ставок — золото в абсолютных значениях в тот момент упало в цене. Возможно, на рынке золота уже закладывали в цену драгметалла повышение реальных ставок, но когда реальные ставки действительно выросли, то золото начало стремительный рост. Может быть, рынок золота предвидел что-то еще? Почему оно не показало себя лучше в 2022 году, когда именно этого от него ждали?
«Акции золотодобывающих компаний — это ставка с плечом на цену золота»
Много говорят о том, что доходность акций золотодобывающих компаний в последнее время выглядит слабо по сравнению с ростом цен на золото. Но эта тенденция началась не вчера. С момента мирового финансового кризиса акции золотодобывающих компаний росли вместе с ценами на золото, когда золото дорожало, но при падении цен на золото эти акции теряли в цене гораздо быстрее самого металла.
Здесь можно отметить несколько очевидных факторов. Во-первых, сохраняется высокий скептицизм среди инвесторов в отношении стратегий распределения капитала среди золотодобывающих компаний в целом. Во-вторых, инвесторы относятся с недоверием к решениям по капиталовложениям в конкретных золотодобывающих компаниях. Кроме того, акции стоимостных компаний (value stocks) в последние годы в целом утратили популярность среди инвесторов. Плюс к этому покупка золота через все более популярные биржевые фонды (ETF) выглядит для инвесторов, стремящихся к защите от рисков, гораздо более простой и понятной альтернативой, чем вложения в акции золотодобывающих компаний. Это несоответствие между ростом цен на золото и слабой динамикой акций золотодобытчиков сохраняется с начала пандемии.
Что необычного в текущем ралли курса золота?
Несмотря на все эти пять тезисов, вполне очевидно, что нынешний стремительный рост цен на золото — по крайней мере, с осени 2023 года — имеет совершенно иной характер по сравнению с предыдущими периодами роста за последние десятилетия. Золото не реагировало на инфляцию и рост денежной массы до тех пор, пока эти факторы не достигли пиковых значений. Традиционная корреляция между золотом с реальными ставками и, на какое-то время, с долларом нарушилась, и золото не показывало роста.
Возможное объяснение изменений в поведении золота по отношению к другим финансовым активам
Одним из возможных объяснений изменения корреляции между золотом и другими финансовыми активами является процесс дедолларизации, который сейчас набирает обороты. В частности, центральные банки начали активно наращивать покупки золота, что изменило баланс спроса и предложения на этот металл.
Возможно, отчасти это также связано с тем, что люди стали больше доверять центральным банкам, чем когда-либо раньше. Это на самом деле весьма примечательный факт: в ходе последнего глобального эпизода инфляции среднесрочные и долгосрочные инфляционные ожидания лишь ненадолго выросли. Это говорит о том, что люди были уверены в способности центральных банков в конечном итоге справиться с инфляцией — и доверяли им в гораздо большей степени, чем в 1970-1980-х гг. Если это действительно так, то вполне логично, что золото будет вести себя иначе, чем в прошлом.
Еще одно объяснение заключается в том, что мы живем в мире с избытком ликвидности. По всему миру циркулируют огромные потоки сбережений и свободных денег, которым необходимо найти применение. Я думаю, что золото, ранее воспринимавшееся исключительно как защитный актив в трудные времена, теперь стало больше похоже на другие рискованные активы. Возможно, теперь золото стало способом для размещения избыточной ликвидности, или инвесторы просто пытаются избавиться от излишков наличности, добавляя золото в свои балансы.
Наконец — и это частично противоречит объяснению относительно роли центральных банков — возможно, сильный рост цен на золото стал реакцией на изменившиеся представления о нейтральной процентной ставке. Многие эксперты полагают, что нейтральная процентная ставка (та, которая поддерживает стабильный экономический рост без разгона инфляции) повышается из-за роста государственных расходов и демографических изменений в мире. Таким образом, целевая ставка, на которую ориентируются центральные банки, сейчас может быть выше, чем в прошлом. Если это так, то мы можем столкнуться с периодическими всплесками инфляции, когда реальные процентные ставки будут приближаться к этой новой, более высокой нейтральной ставке. Это означает, что золото сейчас реагирует не столько на конкретный инфляционный эпизод, сколько на глобальные изменения в контексте процентных ставок.
Главный вывод заключается в том, что в условиях перемен и нестабильности золото вновь доказало свою ценность для инвесторов. Если оно сумеет удержать эти позиции в течение ближайшего года или двух, то все, что сможет сделать такой скептик, как я, — это снять шляпу.
